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原資産の定義

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第3回 暗号資産を用いたデリバティブ取引や資金調達取引における規制に関する留意点

以上で例示した、法令により定められた規定のほか、金融庁により認定協会とされた(改正金商法78条1項)一般社団法人日本暗号資産取引業協会(以下、「JVCEA」といいます)の定める規定にも留意する必要があります。JVCEAは、「暗号資産関連デリバティブ取引に関する規則」等、暗号資産デリバティブ取引業に関連して新たに17の規則・規程を制定しました(「第1回 資金決済法・金商法等における改正の経緯と暗号資産交換業の登録申請等に関する留意点」2. 表No10)。

電子記録移転権利等に係る私募の要件、有価証券報告書の提出要件・免除要件、有価証券届出書等の開示内容等に関する規定を整備する

(1)電子記録移転権利の私募の要件

  1. 適格機関投資家私募
  2. 少人数私募
  3. 特定投資家私募
① 適格機関投資家私募

(1)適格機関投資家のみを取得勧誘の対象としていること
(2)発行者が有価証券報告書の提出義務を負っていないこと
(3)特定投資家向け有価証券でないこと
(4)財産的価値を適格機関投資家以外の者に移転することができないようにする技術的措置がとられていること

② 少人数私募

(1)取得勧誘の相手方の人数が50名未満であること(過去6か月通算)
(2)発行者が有価証券報告書の提出義務を負っていないこと
(3)特定投資家向け有価証券でないこと
(4)財産的価値を一括の移転以外に移転できないようにする技術的措置がとられていること、または単位の総数が50未満である場合に、単位未満の財産的価値を移転できないようにする技術的措置がとられていること

従前から私募においては転売制限が求められてきたところ、電子記録移転権利の転売制限としては、①の適格機関投資家私募および②少人数私募ともに、「技術的措置」をとることが求められていることが大きな特徴です。「技術的措置」の詳細については法令の文言のみでは明らかでないものの、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」V-2-3(1)④においては、「適格投資家以外の者に移転することができないようにする技術的措置としては、例えば、電子記録移転有価証券表示権利等を表示する財産的価値の譲渡につき発行者又は私募の取扱いを行う金融商品取引業者の事前承諾が要件とされており、かつ、当該承諾を行う者において、あらかじめ譲受人が適格投資家であることが適切に確認されない限り、譲渡の効力が生じないような措置等が考えられる」として、「技術的措置」の具体例があげられており参考になります。

(コメントの概要抜粋)
「従来の当事者の意思決定を契約的に制限する方法での譲渡制限と異なり、権利の「移転」を技術的措置により制限することを求めているが、一般的に財産権の譲渡は当事者の意思によって成立するので、これらは対抗要件具備の問題として理解してよいか。」

(金融庁回答抜粋)
「技術的措置により移転を制限することが求められているのは、「財産的価値」であって「権利」ではありません。また、対抗要件具備について技術的措置による制限を求めているものでもありません。」
(「令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等」に対する、金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」(令和2年4月3日)コメントおよび回答No149)

(コメントの概要抜粋)
「一定の者ないしは一定の場合以外に移転することができないようにする「技術的措置」とは、どのような措置を行えばよいか。例えばアカウント開設時に要件を満たしているかを確認し、要件を満たした者が開設したアカウントのみが財産的価値を保有できるような措置を講じていればよいか、それとも財産的価値自体に移転が制限されるプログラムを書き込むことまでが必要か。」

(金融庁回答抜粋)
「個別事例ごとに実態に即して実質的に判断されるべきものと考えられますが、必ずしも技術的措置を財産的価値自体に内在するよう設計する必要はないと考えられます。例えば、技術的にアカウント保有者を適格機関投資家に限定する措置がとられており、財産的価値を当該アカウント保有者以外の者に移転することが技術的に不可能な場合には、基本的には、当該技術的措置がとられているものと考えられます。」
(「令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等」に対する、金融庁「コメントの概要及びコメントに対する金融庁の考え方」(令和2年4月3日)コメント及び回答No150)

企業にとって、資金調達は重要な経営活動だ。資金調達の方法は多岐にわたるが、株式の発行、債券の発行など、金融的手法による手段が主となっている。しかし、他にも多くの資金調達手段がある。その一つが、不動産の証券化だ。
不動産は一般的に価格変動リスクが比較的小さい上、収益が安定して見込めるため、本来は優秀な投資対象である。にも関わらず、投資家にはなかなか手が出しづらかった。
その理由としては、投資家にとって魅力的な投資対象であっても物件価格が高いため購入がしにくいことが挙げられる。不動産所有者にとっても、売却、賃貸などでの資金調達では、所有権を手放す、あるいは使用権を失うため、不動産は流動性が低く、資金調達手段として難しい側面があるといえる。

不動産証券化の仕組みとは?難しい専門用語を解説

資金調達を目的として不動産を証券化しても、仕組み上、不動産の自己利用は可能である。不動産の一部を証券化し、必要に応じて証券をすべて買い入れて自己所有化することもできる。
不動産証券化は分かりづらいと思われがちだが、その原因は専門用語の多さにある。言い換えると専門用語さえ分かれば、それほど難しいことはない。
ここでは不動産証券化のスキームの説明に使われる代表的な用語や仕組みを解説する。理解には特別な知識は必要なく、仕組みはシンプルである。

不動産証券化・流動化
不動産証券化とは不動産を売買しやすくすることに他ならないため、不動産流動化と呼ばれることもある。
不動産の証券・流動化は、SPV(特別目的事業体)を介して行われ、「資産流動化型」と、「資産運用型」の2つに分けられる。資産流動化型は不動産所有者(オリジネーター)が当該不動産の売却を通じて資金調達を行うもの。資産運用型は投資家の資金を集め、それを元に個別物件に投資していくというものだ。

SPV
SPVとは「Special Purpose Vehicle」の略で、特別な目的を持った事業体を意味する。SPVは不動産を証券化させる仕組みによって、合同会社、投資信託などさまざまな形式を取る。
どんな形式であれ、SPVの目的は「不動産の所有」、「不動産の運用」、「投資家からの資金調達」であり、不動産の証券化の仕組みを担う事業体がSPVである。

SPC
SPCとは「Special Purpose Company」のことで、特別な目的(不動産を証券化すること)を持った会社と訳される。不動産の証券化におけるSPVの実体として設立される会社を指す。SPCが合同会社の場合は後述する「GK-TKスキーム」となり、投資法人であればリートのスキームとなる。SPCは実物不動産の規模や運用形態などによって決められる。

TMK
TMKはSPCの一種で、「特定目的会社(Tokutei Mokuteki Kaisha)」のことを指す。GK-TKとの違いとしてSPCの設立根拠法がGK-TKは会社法、TMKは資産流動化法となっており、それに伴いそれぞれのSPCへの出資額が異なる等の違いがある。

REIT 原資産の定義
REIT(不動産投資信託)とはReal Estate Investment Trust の略称で、SPVに投資法人があてがわれた不動産を証券化したものである。投資法人の投資口が上場されるとREITと呼ばれ、非上場の場合は私募REITと呼ばれる。投資家は投資口を表示する「投資証券」を購入し、REITはその資金を元にオフィスビルなどの不動産に投資し、その賃料収入や売買収益を投資家に分配する。投資家はREITを通じて間接的にさまざまな不動産のオーナーになり、運用収益を享受することができる。

不動産証券化のメリットとデメリット

証券化のための売却として認められるにはいくつか条件※が存在するが、不動産の一部を証券化することも可能である。同様に証券を買い戻して100%オリジネーターの所有不動産にすることもできる。
オリジネーターにとって、財務諸表の上で重りとなっている不動産を一部ないしはすべて売却してオフバランス化しながら資金調達ができることや、資金調達をしながらも不動産を継続利用できること、将来的には買い戻すスキームも組めることは大きなメリットと言える。
※不動産を証券化する場合、その取引が不動産売買か、金融取引かを判断する必要がある。オリジネーターのリスクが5%以下であれば、不動産売買取引として扱うことが、日本公認会計士協会によって定められているので、その取引が不動産売買取引と認められるかどうかの確認が必要である。

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証券化商品とは? 証券化商品投資の仕組みとメリット・デメリット

証券化商品とは? 証券化商品投資の仕組みとメリット・デメリット

・証券化商品の特徴2:優先劣後構造により、資産の信用力を補完できる
証券化商品は、その信用力を高めるために優先劣後構造の仕組みをとっている。優先劣後構造を設計するには、証券化にあたり返済の優先順位によって資産を「デット」「メザニン」「エクイティ」に区分けする。返済の優先順位とは、原資産に損失が出た時に返済を受けられる順位のことだ。返済順位が最も高い優先部分がデット、次がメザニンで、一番低い劣後部分が「エクイティ」となる。

証券化商品とは? 証券化商品投資の仕組みとメリット・デメリット

2. 主な証券化商品とその内容

2.1. 主な証券化商品

商品名(発行される証券名)オリジネーター原資産
住宅ローン担保証券・銀行
・その他金融機関
金融機関が保有する住宅ローン債権
貸付債権担保住宅金融支援機構債券住宅金融支援機構
商業用不動産担保証券・事業会社
・銀行
・その他金融機関
商業用不動産担保債権や賃貸収入
不動産投資信託(REIT:リート)REITが購入した物件の所有者REITが投資する不動産
ローン担保証券銀行金融機関が保有する一般貸付債権
債券担保証券銀行等債券保有者債券(社債など)や貸付債権(貸出債権、ローン)

2.2. 証券化に適している資産

3. 証券化商品のリスクと問題点

証券化商品のリスク1:原資産のリスクがわかりにくい

証券化商品のリスク2:責任の所在が不明確になりやすい

・参考:「サブプライムショック」は証券化商品が引き起こした問題の1つ

4. 証券化商品投資のメリット・デメリット

4.1. オリジネーターにとってのメリット・デメリット

4.2. 投資家にとってのメリットとデメリット

また証券化商品は、少額から市場で売買できるという高い流動性と換金性も魅力であり、メリットといえる。たとえばREIT(Real Estate Investment Trust:不動産投資信託)など不動産担保証券を活用すれば、個人投資家では投資が難しい高額な資産への投資も可能になる。

原資産の定義

[英] underlying asset
原資産 とは、金融派生商品(デリバティブ)が対象としているもの。金融商品や現物商品、通貨といった取引できるものだけでなく、株価指数、標準国債、作物、天気、気温などといったものについても、デリバティブ取引における基準となる商品となるものは、すべて原資産となりうる。

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暗号資産投資ファンド持分は金商法2条2項5号・6号の集団投資スキーム持分に該当することから、発行者(匿名組合であれば営業者、Limited PartnershipであればGeneral 原資産の定義 Partner)自らが取得勧誘(募集・私募。いわゆる自己募集)を行う場合や、発行者が委託した第三者が取得勧誘(募集・私募の取扱い)を行う場合は、その取得勧誘を行う者は第二種金融商品取引業の登録が必要となる(金商法2条8項7号・9号、28条2項)。もっとも、暗号資産投資ファンド持分自体がトークン化されると、そのファンド持分は「電子記録移転権利」(金商法2条3項)に該当することとなり、第三者による取得勧誘は第一種金融商品取引業に該当する(金商法28条1項)。

但し、発行者自らが私募を行う場合であって、その相手方(匿名組合であれば匿名組合員、Limited PartnershipであればLimited Partner)が適格機関投資家等(1名以上の適格機関投資家及び49名以内の特例業務対象投資家)に限定される等、金商法63条1項1号の要件を充足する場合は、適格機関投資家等特例業務の届出を行うことで足りる(金商法63条2項)。

  • 顧客に対して暗号資産の性質に関する説明をする義務(金商法43条の6第1項、業等府令146条の4。具体例として、監督指針III-2-14(3)①)
  • 暗号資産投資ファンド持分に係る契約の締結又はその勧誘をするに際し、暗号資産の性質等一定事項(業等府令78条5号~7号及び13号ロ~ホに掲げる事項(業等府令146条の5))についての誤認表示の禁止(金商法43条の6第2項。具体例として、監督指針III-2-14(3)①)、及び、裏付けとなる合理的根拠を欠く表示の禁止(法38条9号、業等府令117条1項41号)
  • 暗号資産投資ファンド持分に係る契約の締結の勧誘に際し、暗号資産と法定通貨の誤認を防止するための表示義務(業等府令117条1項42号)
  • 暗号資産と法定通貨の誤認を防止するための記載義務(金商法37条1項3号、業等府令76条3号)
  • 暗号資産の性質等一定事項について誇大広告の禁止(金商法37条2項、業等府令78条13号)、及び、裏付けとなる合理的根拠を欠く表示の禁止(金商法38条9号、業等府令117条1項41号)

③ 暗号資産によるファンドへの出資

(ii) 投資運用の場面

① 業規制
①-1 ファンド運営者自らがファンドを運用する場合

①-2 ファンド運営者が助言業者に投資助言を委託する場合

①-3 ファンド運営者が運用業者に投資運用を委託する場合

他方で、委託先の運用業者の規制については、まず、(ア)投資対象が暗号資産デリバティブ取引に係る権利であれば、運用業者の行為は投資運用業に該当するので(金商法2条8項12号ロ)、投資運用業に係る金融商品取引業の登録が必要となる。なお、暗号資産デリバティブ取引に係る権利に投資をする投資運用業は登録申請書の特記事項となっており(金商法29条の2第1項9号ロ)、既に投資運用業に関する登録を得ている業者であっても変更登録を要すること(金商法31条4項)に留意が必要である。これに対し、(イ)投資対象が暗号資産の現物である場合は、金商法上、投資運用業における投資対象は有価証券又はデリバティブ取引に係る権利に限定されていることから、運用業者の行為は投資運用業には該当しない。もっとも、運用業者の投資運用としての発注行為の態様が、暗号資産の売買・交換の代理又は媒介を業として行っていると評価される場合は、暗号資産交換業の登録を要する(資金決済法2条7項2号、パブコメ228番)。また、運用業者が金融商品取引業者である場合において、投資運用として暗号資産の現物取引を行う業務は、承認業務として承認(金商法35条4項)が必要となり得る点にも留意が必要となる(パブコメ222番)。但し、(ア)(イ)の整理にかかわらず、ファンド運営者が海外の業者で(Limited PartnershipのGeneral Partnerが外国法人である場合等)、当該ファンド運営者から委託を受ける運用業者も海外の業者である場合には、日本の投資家が出資していても、運用業者の投資一任行為に対して基本的には日本の法令は適用されず、投資運用業や暗号資産交換業の登録は不要と思われる。

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