米国逆イールド環境下の投資戦略

2022 5/8

2022-02-10

金利リスクをヘッジすることの妥当性について検証する金利リスクをヘッジすることの妥当性について検証する

PGIMフィクスト・インカムは、1940年米国投資顧問会社法に基づき米国で登録している投資顧問会社であり、プルデンシャル・ファイナンシャル・インク（PFI）の子会社であるPGIMインクを通して事業を行っています。登録投資顧問会社としての登録は、一定の水準またはスキルまたはトレーニングを意味するものではありません。PGIMフィクスト・インカムは、ニュージャージー州ニューアークを本拠とし、以下の拠点を含め世界で事業を展開しています。(i) ロンドン拠点のPGIM Limited.における債券運用部門、(ii) アムステルダム拠点のPGIMネーデルラント B.V. (iii) 東京拠点のPGIMジャパン株式会社（PGIM Japan）、(iv) 香港拠点のPGIM（香港）における債券運用部門（PGIM Hong Kong）、(v) シンガポール拠点のPGIM（シンガポール）における債券運用部門（PGIM Singapore）。米国のプルデンシャル・ファイナンシャル・インクは、英国を本拠とするプルーデンシャル社、あるいはM&G plcの子会社であり英国を本拠とするプルーデンシャルル・アシュアランス・カンパニーとはなんら関係がありません。Prudential、PGIM、それぞれのロゴおよびロック・シンボルは、プルデンシャル・ファイナンシャル・インクおよびその関係会社のサービスマークであり、多数の国・地域で登録されています。

利益相反: PGIMフィクスト・インカムおよびその関連会社が、本資料で言及した有価証券の発行体との間で、投資顧問契約や他の取引関係を結ぶ可能性があります。時にはPGIMフィクスト・インカムおよびその関連会社や役職員が、本資料で言及した有価証券や金融商品をロングもしくはショートするポジションを保有する可能性、およびそれらの有価証券や金融商品を売買する可能性があります。PGIMフィクスト・インカムの関連会社が、本資料に記載する推奨とは無関係の異なる調査資料を作成して発行することがあります。営業、マーケティング、トレーディングの担当者など、本資料作成者以外のPGIMフィクスト・インカムの従業員が、本資料に表示する見解とは異なる市場に関するコメントもしくは意見を、口頭もしくは書面でPGIMフィクスト・インカムのお客様もしくは見込み客に提示する可能性があります。利益相反もしくはそのおそれについて、詳しくはPGIMフィクスト・インカムのフォーム ADV第2A 部をご覧ください。

英国では、PGIMインクの間接子会社であるPGIMリミテッドがプロの投資家に対して情報提供を行います。PGIMリミテッドの登記上の所在地は以下の通りです：Grand Buildings, 1-3 Stand, Trafalgar Square, London WC2N 5HR。PGIMリミテッドは、英国の金融行動監督庁(FCA)の認可および規制を受けています。(企業参照番号：193418) 欧州経済領域（EEA）では、PGIMネーデルラント B.V. がプロの投資家に対して情報提供を行います。PGIMネーデルラント B.米国逆イールド環境下の投資戦略 V.は、オランダ金融市場庁(米国逆イールド環境下の投資戦略 Autoritiet Financiële Markten - AFM)によりオランダで認可を受けており、欧州パスポートに基づいてサービスを提供しています。特定のEEA諸国では、それが認められる場合には、英国のEU離脱後の一時的な許可取決めに基づき、PGIMリミテッドが利用できる規定、免除またはライセンスに従って、プロの投資家に対して情報提供を行います。これらの資料は、PGIMリミテッドまたはPGIMネーデルラント B.V.によって、FCAの規則が定めるプロの投資家、および/または第2次金融商品市場指令 2014/65/EU (MiFID II)で定義されているプロの投資家に対して情報提供されるものです。アジア太平洋地域の一部の国では、シンガポール金融管理局（MAS）に登録、認可受けているシンガポールの資産運用会社PGIM（シンガポール）Pte.Ltd.が情報を提供しています。日本では、日本の金融庁に投資顧問会社として登録しているPGIMジャパン株式会社が情報を提供しています。韓国では、投資顧問サービスのライセンスを有するPGIMインクが直接韓国の投資家に情報提供を行っています。香港では、香港の証券・先物取引監察委員会の規制対象企業であるPGIM（香港）リミテッドの担当者が証券先物条例の第一項第一条で定義されている適格機関投資家に対して情報の提供をしています。一部の投資運用サービスは、上記に挙げられている会社の関係会社であり、米国投資顧問会社法に基づき米国で登録されているPGIMインクに委託されることがあります。オーストラリアでは、PGIM（オーストラリア）Pty Ltd. (PGIM オーストラリア)米国逆イールド環境下の投資戦略 が、（豪州2001年会社法で定義されている）販売会社に対して情報を提供しています。PGIMオーストラリアはPGIMリミテッドの代理人であり、PGIMリミテッドは金融サービスに関して豪州2001年会社法により必要とされる豪州金融サービス・ライセンスの取得が免除されています。PGIMリミテッドは英国法に基づきFCAの監督下にあり（登録番号：193418）、オーストラリア証券投資委員会のクラス・オーダー 03/1009が適用されるためです。なお、英国法はオーストラリア法と異なります。南アフリカでは、PGIMインクが金融サービス・プロバイダーとして認可を受けています。（ライセンス番号：49012）カナダでは、情報開示基準であるNI 31-103における国際アドバイザー登録の免除に従い、PGIMインクは次の事項について通知しています。(1) PGIMインクはカナダにおいて登録されておらず、NI 31-103に基づくアドバイザー登録要件の免除に依存しています。 (2) PGIMインクの所在地は米国ニュージャージー州です。 (米国逆イールド環境下の投資戦略 3) PGIMインクはカナダ国外に所在しており、全部または実質的に大部分の資産がカナダ国外にある可能性があるため、法的権利を行使することが困難な場合があります。(4) カナダ各州におけるPGIMインクの手続きの代理人の氏名および住所は次の通りです。ケベック州：Borden Ladner Gervais LLP, 1000 de La Gauchetière Street West, Suite 900 Montréal, QC H3B 5H4、ブリティッシュコロンビア州：Borden Ladner Gervais LLP, 1200 Waterfront Centre, 200 Burrard Street, 米国逆イールド環境下の投資戦略 Vancouver, BC V7X 1T2、オンタリオ州：Borden Ladner Gervais LLP, 22 Adelaide Street West, Suite 3400, Toronto, ON M5H 4E3、ノバスコシア州：Cox & Palmer, Q.C., 1100 Purdy’s Wharf Tower One, 1959 Upper Water Street, P.O. Box 2380 - Stn Central RPO, Halifax, NS B3J 3E5、アルバータ州：Borden Ladner Gervais LLP, 530 Third Avenue S.W., Calgary, AB T2P R3.

留意事項米国逆イールド環境下の投資戦略 2

資料はPGIMフィクト・インカムが市場動向に関する情報提供としてプロの投資家向けに作成した"TO HEDGE OR NOT TO HEDGE? INTEREST-RATE RISK, THAT IS "をPGIMジャパン株式会社が翻訳の上でレポートにしたものです。

本資料は、PGIMフィクスト・インカムが信頼できると判断した各種情報源から入手した情報に基づき作成していますが、情報の正確性を保証するものではありません。PGIMフィクスト・インカムは、米国SEC 登録投資顧問会社であるPGIM インクのパブリック債券運用部門です。

景気後退懸念で逆イールド発生

要点：現在、一部の売られ過ぎた銘柄や、第5世代移動通信システム（5G）、オートメーション、ロボティクス、スマート・モビリティ、コンシューマーエクスペリエンスといったテーマに長期的価値が浮上しつつある。また、中国株式のポジションが我々の戦略的資産配分を下回っている投資家には、中国市場に分散投資を行う機会であると考える。中国市場は割安で、売られ過ぎであり、年後半にかけて景気回復が鮮明になってくる可能性が高いと考える。

欧州の天然ガス確保に向けた緊急計画の始動は、安全保障時代の到来を示唆

要点：国際社会の不信という新たな環境では、政府と企業は、効率性や価格よりも安全保障と安定性にますます重きを置く可能性がある。投資家にはこの新たな現実に備えることを勧める。

景気後退懸念で逆イールド発生

米国の経済指標は、労働市場その他の領域が堅調であることを引き続き示唆している。3月の雇用統計は、非農業部門雇用者数が前月比43.1万人増となり、1月・2月分は合計で9.5万人上方修正された。その結果、1-3月期の就業者数の伸びは170万人近くに達し、月平均で約56.2万人増となった。3月の失業率は2月の3.8%から3.6%に低下し、労働参加率は62.4%に若干上昇した。いずれもパンデミック発生以来最も良好な数値となった。平均時給は前月比0.4%増、前年同月比5.6%増と堅調な伸びを示した。さらに広くみると、アトランタ連銀が最新の経済指標を元に推計する国内総生産（GDP）成長率のリアルタイム予測「GDPナウ」は、過去数週間の経済活動が上向いていることを示唆している。

逆イールド発生から景気後退開始までの時間差は長く、ばらつきも大きい。米国の直近過去10回の逆イールド局面のうち3回は、その後2年以内に景気後退が発生していない。逆イールド発生後に景気後退が始まった事例でも、その時間差はまちまちである。景気後退は逆イールド発生から平均すると21カ月後に始まっているが、開始までの期間は9~34カ月とばらつきが大きい。また、景気後退の予兆としてどの年限が最も的確であるかは不明確であり、投資家が不必要に景気後退を警戒する可能性もある。特に5年／30年国債のイールドカーブは景気後退のサインとしては的中率が低く、1994年の逆イールド発生後に景気後退は起きておらず、逆に2008年の景気後退は予測できなかった。さらにまた、他の年限間の形状は比較的スティープな(右肩上がりの)状態が続いており、特に3カ月／2年国債の利回り格差は現在178bpと過去最高水準に近い。

逆イールドは、株式の売りシグナルを発しているわけではない。1976年以降、S&P500種は2年／10年国債の逆イールド発生後も平均してその後3カ月で2%、6カ月で5%、12カ月で14%、24カ月で22%のリターンを上げている。このパターンは2019年8月に最も顕著となり、一時的に逆イールドが発生したものの株式市場のリターンは堅調に推移した。新型コロナウイルスのパンデミックにより米国経済が打撃を受けるまで、株式市場は上昇傾向を辿り、景気後退は発生しなかった。

誤警報のリスクは中央銀行による過去10年に及ぶ金融抑圧によっても高まったと見られる。米国長期国債の利回りは、FRBや他の中央銀行が大量の債券を保有したことにより低く抑制されてきた。こうした介入の効果は他の要因と切り離して把握することは難しいが、量的金融緩和により逆イールドが発生しやすくなり、シグナルとしての信用性が低下した可能性はある。

本稿は、UBS AGが作成したUBS House View-Weekly Global (2022年4月4日付）を翻訳・編集した日本語版として2022年4月5日付でリリースしたものです。本稿の末尾に掲載されている「免責事項と開示事項」は大変重要ですので是非ご覧ください。過去の実績は将来の運用成果等の指標とはなりません。本稿に記載されている市場価格は、各主要取引所の終値に基づいています。これは本稿中の全ての図表にも適用されます。

【特集】景気失速への懸念高まる、5月の投資戦略を解説

市場の関心は、米国の金融政策にあります。FRBは景気拡大に沿った金融政策の正常化から、インフレ抑制に向けた金融引き締めへと踏み込み始めています。米国政策金利は来年にかけて中立金利を超える可能性があり、その先の景気への不安が、株式市場の重石となっています。しかし、我々はオイルショック時のような景気失速を招く状況は想定していません。利上げ織り込みが一巡した後、業績拡大が続く業種を中心に、業績相場に戻ると予想します。

オイルショック時のような経済の混乱は見られず

ウクライナ紛争は長期化の様相を強めていますが、地政学的リスクそれ自体の市場への影響は、過去の例では1～2ヶ月程度にとどまります。エネルギー価格上昇は懸念材料です。1970年代の2回のオイルショック時は、インフレの急上昇と景気の悪化が同時に進むスタグフレーションが観察され、失業率も上昇しました。ただし、足元で主要国の景気や雇用に変調はみられません。

政策金利の中立金利超え時が一つの節目

米国景気は内需を中心に力強く、超過需要によって引き起こされたサプライチェーン(供給網)問題は十分改善していません。事実上の「完全雇用」状態で賃金上昇が進み、FRBはインフレに対応した金融引き締めへと姿勢を強めています。5月のFOMCではQT(量的引き締め)と利上げの加速が発表され、政策金利は年内に2.5％程度とされる中立金利まで引き上げられるとみられます。景気や株価を見る上では、中立金利を超える場合の景気引き締め度合いと、インフレの沈静化が重要になりますが、現時点でその答えは定まっていません。国債利回りの逆イールド(長短金利差の逆転)米国逆イールド環境下の投資戦略 が一部の年限で発生するなど、市場も測りかねているようです。

米国はテクノロジーセクターを中心に業績堅調

米国企業業績は、市場コンセンサスによると巡航速度での拡大が続くとみているようです。半導体関連やソフトウェア・サービスなど、テクノロジー分野を中心に、エネルギーコスト上昇に影響を受けにくいセクターは業績拡大が続くとみられます。また、金利上昇の中でも債券との対比で米国株価の割安・割高を示すイールドスプレッドに、これまでのところ大きな変化はありません。

中国政府は安定を追求

中国では新型コロナの感染拡大の中、ゼロコロナ政策の徹底が求められており、上海市など主要都市でロックダウン(都市封鎖)が行われています。生産活動の抑制は、景気減速要因です。一方、不動産市場安定にみられるように、金融緩和や流動性支援など、政府の対応が功を奏している分野もあります。中国政府は自国発の景気悪化を許容しない姿勢を強めています。

日本は製造業を中心とする業績拡大が続く

日本にもエネルギー価格上昇の影響は見られます。企業部門では仕入れコストの価格転嫁が進められる中、生産効率化に向けた設備投資への意欲が強まっています。また、挽回生産に伴う生産増も見込まれています。サプライチェーンの乱れが根強いことから、生産の加速が後ろ倒しとなる可能性はあるものの、製造業を中心とする業績拡大は不変とみられます。欧米と比べて物価上昇が限定的なため、日本銀行の金融緩和姿勢は揺るぎ難く、米ドル高・円安は進みやすいでしょう。決算発表シーズンが本格化する中で、企業による2022年度の業績ガイダンスから、外部環境の変化に対する企業ごとの競争力格差が示されることになるでしょう。野村證券は2022年末の日経平均株価の見通しを31,000円と予想します。

河合達憲の波乗り投資戦略レポート

河合達憲のMonthlyマーケットレポート

好外部環境と好需給に支えられて、日経平均は22000円台の大台を回復したが、残る懸念は4月下旬からスタートする決算発表である。企業業績を点検すると、日経平均採用銘柄ベースのEPS(一株当たり利益)米国逆イールド環境下の投資戦略は、昨12月に約1800円近くまで上昇したEPSが急低下し、3月に一時1707円まで減少した。現時点ではやや盛り返し1770円くらいまで回復しているが、2018年度の最終的な着地は下振れする模様だ。2018年度の経常利益の前期比は現時点では6.3％減益、最終的には8％減益くらいで着地の可能性も否めない。
そのロジックは、第3Q決算（9ヵ月累計）の終了時点の2月15日で通期見通しを不変とした企業1454社(米国逆イールド環境下の投資戦略 2月期・3月期企業)のうち、利益進捗率75％未満は805社（全体2617社のうち約31％）であった。これらが下方修正して着地する可能性のある潜在的な企業数である。それらが、4月下旬から5月15日までの決算で下方修正で着地すれば、2018年度は減益幅が拡大して着地する可能性があるということだ。
続く2019年度の通期業績予想も、期初段階で慎重な見通しを示せば、2期連続減益となる。これはアベノミクスが始まった2012年から初の2期連続減益となる。マーケットは、4月下旬から5月15日までの決算発表の期間でかなりネガティブな状況になることが想定されよう。
今回の決算発表は、5月1日の令和への元号改正を挟んでおり、祝賀ムードのなかでの決算発表だが、10連休明けの5月7日から15日までの7立会い日で約2450社が一気に決算発表を行う。勿論、決算発表に反応して即座に株価は情報を織り込むが、決算発表を全て終えた5月15日以降もしばらくは「情報の消化不良」が起こる可能性も否めない。加えて、追い打ちをかけるように「セルインメイ」のアノマリーも覆いかぶさる。

日経平均とﾀﾞﾌﾞﾙｲﾝﾊﾞｰｽ型の指数化ﾁｬｰﾄとｽﾌﾟﾚｯﾄﾞでタイミングを測る

河合達憲（かわいたつのり）
カブドットコム証券チーフストラテジスト
近畿大学大学院・博士前期課程修了。日本で数少ない証券専攻修士号のマスター称号を有する。中堅証券調査部にて調査・情報畑一筋で20数年来、企業調査や投資戦略、投資手法などのストラテジー構築に従事。ファンダメンタルとテクニカルを融合した投資分析を実践しており、各種マネー誌や月刊宝島、夕刊フジ等の銘柄推奨コンペティションでの優勝など各賞を多数受賞した実績により推奨銘柄の的中率の高さは実証済み。マクロ分析から個別銘柄までトップダウンアプローチでの分析力も定評。近著『9割の人が株で勝てない本当の理由』(扶桑社)、最新刊『株の五輪書』(マガジンハウス)など著書多数。毎週火曜夜のkabu.comストラテジーセミナーが大人気を博し、ＴＶ・ラジオにも多数のレギュラー出演する傍ら、2013年より大阪国際大学、及び大阪国際大学短期大学部にて大学講師としても登壇中。

CIO Alert 米長短金利逆転も、景気後退は差し迫っていない

本レポートはUBS AGにより作成されました。本レポートの末尾に掲載されている「免責事項と開示事項」は大変重要ですので是非ご覧ください。投資には一般に損失のリスクが伴い、また、過去の実績は将来の運用成果等の指標とはなりません。本レポートには様々な資産クラスに関する記述がありますが、それらは情報提供のみを目的としたものであり、お客様に特有の投資目的、財務状況、等を考慮したものではありません。よって、お客様に適合しない投資商品が含まれている可能性があります。また、本レポートに記載されている資産クラスや商品群には、UBSが日本で取り扱っていないものも含まれます。本レポートに記載されている市場価格は、各主要取引所の終値に基づいています。これは本レポート中の全ての図表にも適用されます。

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